一、瑞信AT1债券打破市场惯例，减记清零

2023年3月20日，在瑞士联邦政府和瑞士金融市场监管机构及瑞士央行的支持推动下，瑞银宣布将以30亿瑞郎收购瑞信。同时，瑞信宣布，在此次收购后面值约160亿瑞郎（约172亿美元）的瑞信AT1债券将被全额减记，而股东权益仍可保留近50%，该操作打破了AT1债券中“受偿顺序优先于普通股股东”的惯例，引起了市场的广泛关注。

本次事件是2750亿美元AT1债券市场中最大的一次减记事件，同时是打破市场惯例的一次减记事件，我们认为将对AT1债券市场造成重要影响，国内的中资银行在境外市场发行的AT1债券价格也出现了大幅下跌的情况。截止3月20日傍晚，领跌的东亚银行 5.875 PERP每1美元面值下跌11.2美分，离岸债净价跌至81.56美分，跌幅12.06%，跌破年内所有涨幅；此外，创兴银行、中信银行国际、南洋商业银行、交银香港、工商银行等AT1债券跌幅均超3%。

二、何为 AT1 债券？

1.股性和债性兼具的其他一级资本补充工具

AT1 债券，全称为 Additional Tier 1 bonds，是指一种无固定期限的，可用于补充其他一级资本的债务工具，可视作银行的股本和债务之间的混合物。外源性补充渠道是银行补充资本的重点方向，其中核心一级资本可以通过 IPO、增发、配股、可转债等方式进行补充；其他一级资本则主要通过优先股和可转债来补充。在优先股转股之前，表现出来的债券特性，即为 AT1 债券，并且若 AT1 债券的吸收损失的方式中包含“减记”方式，又可细分为 coco 债券（应急可转债）。

AT1 债券的重点条款特性：

受偿顺序：AT1 债券的受偿顺序仅优先于普通股股东，在存款人、一般债权人及次级债等二级资本工具持有人之后。
付息条款：AT1 债的票息构成一般为“基准利率+溢价额”，通常每 5 年可调整一次；票息支付不可累计，发行人有权部分或全部取消，不构成违约，因此利息偿付的不确定性是 AT1 债券的重要风险之一。
赎回条款：通常每满五年可行使赎回权，但同商业银行永续债一样，ATI 债券不得设置利率跳升等惩罚机制。 发行人行使赎回权需要满足一定的条件：（1）须得到监管的批准；（ 2）银行不得形成赎回期权将被行使的预期；（3）使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回工具，并且只能在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换；（4）赎回后资本水平仍明显高于银监会规定的监管资本要求。
吸收损失条款：当银行遇到危机时，AT1 债券可通过转股或者减记的方式帮助银行吸收损失，当参与吸收损失的机制设置为减记或转股两种方式时，即为coco 债（应急可转债），当仅设置为转股时，即为 AT1 债券（优先股），二者本质无太大区别。触发条件包括：核心一级资本的最低比例低于 5.125%、发行人触及“PoNY”（无法生存条件）。

2.中资 AT1 债券以国有行发行为主，收益丰厚

AT1 债券从 2014 年起开始在境外市场发行，发行高峰期在 2014 年、2017 年和 2020 年，近两年整体发行较少；发行票面利率方面，可以看到 AT1 债整体发行成本较高，近年来的平均成本虽然相比 2014 年的平均票面 6.33%有所降低，但也基本在 4.5%-5.5%左右，相比商业银行境内债券的票面来讲，收益确实较为丰厚，这也是对利息偿付和本金减记的不确定性的补偿。另外，2022 年和 2023 年发行票面利率有明显提升，主要是因为当年南洋银行发行的 AT1 债券利率较高。 截止 2023 年 3 月 20 日，中资银行等机构共计发行 AT1 债券 53 只，发行金额合计 862 亿美元，发行主体还是以国内大型优质的国有行为主，例如工商银行、中国银行、邮储银行、中国银行（香港）、交通银行和建设银行的发行规模都较高，在 50 亿美元以上。

综上来看，对于债券投资人而言，AT1 债相比普通债券具有更高的票息收入，但同时也将面对不付息、转股/减记、不赎回等风险的不确定性。

三、对市场有何影响？

关注境外银行系统的流动性危机。前期美联储通过加速加息来控制通胀，导致流动性迅速抽离，暴露出境外银行一系列风险事件，市场情绪持续发酵，加剧了境外银行系统的流动性危机，尤其对于境外弱资质银行，建议警惕挤兑风险的出现。 市场信心受挫，现存 AT1 债券估值近期将持续走低，全球 AT1 债券市场扩容或将受阻，后续不赎回的可能性加大。本次瑞信 AT1 债券减记事件，并非一件正常的、由市场化因素引发的全额减记事件，而是在打破市场惯例的基础上造成的，势必将打击市场对 AT1 债券市场的信心，二级市场短期内或将维持今天这样的下跌态势，一级市场预计弱主体较难新发 AT1 债券。此外，由于 AT1 债券不能设置利率跳升等惩罚机制，那么倘若后续新发 AT1 债券的难度加大，且发行成本增加，现存续债券的发行机构不赎回的动力将会有所增加。 可关注国内大型国有行 AT1 债券抄底机会。风险与机遇并存，当前 AT1 市场整体情绪较弱，这也意味着抄底机会或将来临，同时国内银行体系整体较为稳健，尤其是大型国有行资质较强，违约和减记风险较小，建议关注国内大型国有行的AT1 债券的低价机会，例如工商银行 3.58 PERP 截止 3 月 20 日傍晚净价已跌至92.97，交通银行 3.8 PER 净价跌至 93.88，中国银行 3.6 PERP 净价跌至 95.05，接近去年 11 月的最低价，近期或将在市场情绪的引导下继续下跌，关注抄底机会。市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。