一、债务上限问题是什么

1.美国的债务上限问题的实质

➢ 美元武器化的加速

美国债务上限是指美国国会设定的一个法定上限，限制了美国政府可以借债的数量。它规定了美国政府在没有通过国会批准的情况下，所能够借入的最大金额。通俗的理解，债务上限就像是美国国会给美国政府的信用卡限额，在限额之内刷卡并不需要国会的批准，限额之内的支出政府可以直接“刷卡”。

债务上限问题的实质是什么？市场担忧债务上限问题会导致美国出现债务违约，债务上限问题是不是美国可能还不上钱了？目前来看美国债务上限危机并不是一个经济上的债务危机，而更多是一个政治问题。

首先，从债务上限问题的内容可以知道，债务上限并不是一个事前审批当下支出的问题。债务上限问题本身并不涉及当下的财政支出，当下要支出的项目其实已经花出去了。其次，债务上限本身对美国的偿债能力的影响是技术性的，债务上限问题并不影响美国是否有足够的收入来还债。在债务上限危机期间，还存在一些还债的权宜之计，这也是为什么对于债务上限最终导致财政部无法还债的具体日期也有很多不确定性。

回到信用卡额度的比喻可能会方便我们理解这个问题。假设我们只有一张信用卡，当这张信用卡额度被用光了以后，这张卡显然无法继续消费了，但是这张信用卡额度是否能够提高并不决定我们是否有钱来还信用卡账单，决定我们是否还得起账单的是我们的收入和我们的存款。

如果我们信用卡的银行可以短期提升信用卡额度，那么显然我们可以继续使用这张信用卡进行消费；如果信用卡额度没有提升，在购物的收银台前，我们的权宜之计包括用兜里的现金或者用借记卡来完成当下的支付。

在债务上限问题谈判和协议的讨论中，可以看到债务上限的谈判主要是涉及未来的支出问题。美国两党债务谈判的一个焦点在于民主党希望通过一个无附加条件的债务上限法案，而共和党希望附加削减支出的条件。过去两三年经历了新冠危机的冲击，美国的财政支出经历了较大幅度的增长，债务也出现了明显地增长。

2020年疫情之后，美国为了应对疫情对经济的冲击，推出了非常积极的财政政策，财政赤字在2020年高达3.1万亿美元，较2019年增长率超过2倍。随着疫情影响的减弱，财政赤字在2021和2022年明显回落，但是2022年的财政赤字也仍然达到了1.4万亿美元，相对于2019年的水平增长了接近40%。

2.美国的国债会爆发债务危机吗？

➢ 迅速增长的美国国债

到最新的数据，美国的国债总量为31.5万亿美元，这是一个巨大的市场，大约相当于全部黄金价值的2倍多。美国占全球经济的比例下降的同时，美国国债市场的体量相对于美国经济的比例逐年呈现上升。到2022年底，美国国债占GDP的比重已经超过了120%。

➢ 本币债和外币债违约的可能性不同

从国际比较来看，美国国债占GDP的比例略低于高收入国家和OECD国家的平均水平，高于法国和比利时。政府债务占GDP比重最高的是希腊，其次是日本和英国。日本和英国尽管政府债务占GDP比重很高，到目前并没有发生债务危机。希腊在2008年金融危机之后就爆发了债务危机，国际货币基金组织和欧洲央行都进行了救助。希腊作为欧元区国家和日本、英国的重要不同是，欧元债对于希腊来讲等同于外币债，只有外币债才存在真正的债务违约可能，本币债总是可以通过增发货币转化为通货膨胀问题。

美国国债都是以美元计价的，所以根本上来讲，并不会存在真正的债务违约问题。美国债务问题最终可以被转换为通胀问题。

➢ 美国的偿债能力

当美债占GDP比重显著小于100%的时候，美国的偿债能力只看经济增长就可以确定是没有问题的。美国经济每年平均增长完全足够还债，近10年不变价的GDP增速超过2%，而名义增速接近4.6%。但是当美债占GDP比重大于100%之后，偿债能力就不仅仅取决于经济增长，也取决于经济增长速度和债务的利率水平。如果利率水平快速上升的话，偿债的压力也会快速上升。从美联储2022年加息开始，国债的平均利率大概上行了1%，对应国债31.5万亿美元的总量，利息支出会增加3150亿美元。

额外的3000亿利息支出对于财政将造成显著的压力。2022年美国财政赤字为1.38万亿美元，额外利息支出将增加赤字超过20%。

关于债务上限问题的谈判中，削减开支就是中心议题之一。尽管本币债本质上不会有违约的风险，但是未来随着美国偿债能力相对于账务增长速度逐渐相对下降，当财政赤字必须用货币化来处理的时候，也需要面对通货膨胀的问题，以及在国际市场上失去信用的问题。

估计美国在2%的赤字率下的可持续的美国国债占GDP之比是110%左右，而当前的美国目前美国国债占GDP之比约为120%，CBO估计2023的赤字率或将达到GDP的5%以上。意味着未来美国必须进一步缩减赤字或压缩债务总额，否则债务或将不可持续。
 

二、美国债务上限问题的后果

1.可能的结果和最坏情况

➢ 最坏情况

最坏的可能性是美国再次出现技术性违约。历史上最接近违约的事件发生在2011年8月5日，标准普尔信用评级机构历史上首次将美国政府的长期信用评级从AAA下调至AA+。在2011年的危机后，黄金价格出现了明显波动，标准普尔指数的波动率也明显加大。

➢ 可能的主要影响

多数情况下债务上限危机并不会导致出现最坏的情况，总结起来，债务上限问题大概可能产生以下一些影响。

政府停摆：如果债务上限问题无法解决，政府可能会面临停摆，即政府部分或全部机构的运作被暂停。这会导致政府无法履行其职责和提供公共服务，对经济和民众生活带来重大影响。比如，2013年由于共和党和民主党在债务上限和医疗改革问题上的分歧。政府停摆开始于2013年10月1日，持续了16天，直到2013年10月17日才解决。“停摆”期间，约80万政府职员被强制休假。

金融市场不确定性：债务上限危机可能引发金融市场的不确定性和恐慌情绪，导致股市下跌、利率上升和投资者回避风险。这可能对全球金融市场和经济产生连锁反应。

债务成本上升：债务上限问题的出现可能导致投资者对美国债券的信心下降，从而使美国政府借款的成本上升。如果借款成本上升，将增加政府财政负担，并对国家预算和长期债务可持续性产生负面影响。

国际影响：美国作为全球经济的重要角色，债务上限问题的出现可能对国际经济产生广泛影响。其他国家和国际金融机构可能会因为对美国债务安全性的担忧而调整其投资和贸易策略，进而影响全球经济稳定。

➢ 债务上限问题避免了历史性违约

美国众议院和参议院已经通过了债务上限法案，拜登已经签署债务上限协议成为法律，避免了历史性违约。债务上限将被暂停处理（相当于在此期间内没有明确的债务上限硬约束），有效期限至2025年1月1日。

➢ 债务上限问题未来或还会持续

由于债务上限问题的争论越来越成为美国两党政治博弈的重要工具，随着美国政治极化整体趋势上的逐渐加大，在未来合理的预期是债务上限问题还会不断的重复出现。根据独立智库皮尤研究中心关于美国两大政党民主党和共和党之间党派分歧的报告。该数据基于对5000多名成年人的调查，以衡量公众情绪，追踪1994年至2017年美国政治两极分化的急剧变化。1994年至2017年的23年来，各党派之间的政治分歧持续显著扩大。

2.债务上限解决的后续影响

➢ 流动性冲击

债务上限协议达成后，财政部会重建其一般账户（TGA），5月底时财政部一般账户一度下降到不足500亿美元，目前为775亿美元。根据美国财政部5月的估计，债务上限解决后，财政部一般账户或从500亿美元增加到6000亿美元或更多，财政部假设6月底现金余额为5500亿美元，9月底现金结余为6000亿美元。

从美联储的资产负债表的负债端来看，最大的三项是联储票据、联储银行持有净额、存款机构其他存款和逆向回购协议（RRP），其中存款机构其他存款就是银行存在美联储的准备金。美国财政部一般账户目前排第五，当财政部账户补充资金回到6000亿规模的时候就会回到第四。美联储负债端不扩大的情况下，财政部一般账户的增加意味着某个其他负债项就需要相应减少。

一种可能是财政部出售国债补充资金将主要吸收银行存款准备金。银行体系波动之际，进一步的准备金流失可能会放大风险。由于重建财政部一般账户，流动性可能在6、7月大幅收紧，在极端情况下，（假设没有资金流出逆回购协议市场），5500亿美元财政部一般账户意味着，其将在两个月吸走大约15%的银行储备金，这将是一个非常显著的流动性收缩。

而从2022年以来的数据看，准备金的水准和股市的走向高度相关，相关系数高达0.85。

另一种可能性是财政部一般帐户的补充将冲击逆回购协议市场，如果需要补充的5500亿美元都来自逆回购协议市场，那么这个冲击相当于当前逆回购协议市场的超过20%。在2019年9月份逆回购协议市场曾经出现过一次流动性的危机，导致逆 回购协议利率飙升。美国金融研究办公室（OFR）最近的一篇工作论文总结了2019年回购市场的利率激增事件，发现回购市场的利率激增是由三个因素同时冲击造成的：
1）大量财政部发行债券；
2）公司税截止日期；
3）总体较低的储备水准。

如果单独一个因素起作用可能都几乎不会造成破坏。目前重建财政部一般帐户满足第一个条件，财政部将大量发行债券，第二个条件也或许有可能满足。第三个条件从目前的准备金情况来看是并不满足的。

除了以上讨论的对美联储负债端的影响以外，重建财政部一般帐户也可能对整体流动性产生影响。从2022年6月美联储开始缩表后，同时间财政部一般帐户的资金在不断消耗，以2022年6月为起点，美国财政部一般帐户资金下降的累积幅度和美联储缩表的累计金额非常接近，而且从下图中看两者的变动趋势也十分接近。但是，两者作用的方向却是相反的，美联储缩表是减少市场的流动性，而消耗财政部一般帐户是增加流动性。随着财政部一般帐户的重建，美联储缩表和重建财政部一般帐户都将减少流动性。

简单说，随着债务上限的解决，市场上的美元流动性或将被迅速抽走。

在美国财政部6月更新的指引里，财政部调降了重建一般帐户的规模，或许是注意到了可能造成的流动性紧张。财政部现在预计，到6月底，其现金余额将约为4250亿美元。现金余额预计将在8月下降，到9月底将达到符合财政部现金余额政策的水准。

另外，财政部在指引中明确了发行票据的期限。票据发行的最初增加将集中在较短期限的基准证券和现金管理票据上（CMBs），包括引入每周发行的期限为6周的定期CMB（第一次将于6月8日宣布）。

➢ 财政紧缩的影响

债务上限协议实际通过支出削减规模并不大，本轮债务上限协议涉及对未来财政支出规模的压缩，虽然对美国GDP的影响是负面，但是总体影响或相对有限。

根据美国国会预算办公室（CBO）的估计，当前计画未来10年（2024年-2033年）的财政支出规模约削减1.5万亿美元。协议将冻结今年的非国防开支，2025年非国防开支增长1%，国防开支将增至8860亿美元，比今年增长3%。 2025年后没有预算上限。

另外，该协议退还疫情公共卫生紧急状态未花掉的救济金。根据美国国会预算办公室估计，这一数字将达到约300亿美元。协议还计画在十年内支出800亿美元，以帮助美国国税局（IRS）在去年的《通胀削减法案》中对最富有的人执行税法。

3.缩表问题或值得重点关注

➢ 缩表节奏

美联储在2022年5月份会议明确了6月1日开始缩表，以及明确了本次缩表的加速节奏。初始阶段每月最多缩减475亿美元，三个月后，每月缩减规模上限提升到950亿美元。如下图所示，在2022年底达到最高速度。 2022年的最大缩表规模为5225亿美元，2022年的缩表规模大约相当于一次额外的加息。逐渐加速过程在2022年已经完成，因此2023年按照最高速度缩表规模将为1.14万亿美元。

➢ 缩表的规模和美联储目标的资产负债表规模

美联储在2022年1月会议后，公布了名为“缩表原则”的公告，公告中美联储表示改变政策利率仍然将是调整货币政策立场的主要方式，而证券持仓的规模只会保持在高效及有效执行货币政策所需的水准，目前的水准是高于该水准的。 2022年5月会议美联储明确会继续现在的充足准备金模式，所以最终资产负债表的规模仍会显著大于2008年金融危机前稀缺准备金的时代。

目前看保守估计，如果美联储整个资产负债表占名义GDP的比例回到2019年末的水准，大约为接近18%。那么缩表总体规模大约会在3万亿美元左右，因为考虑到随着时间的增长名义GDP也在逐渐增长，如果实际GDP大约每年增长2%，再加上2%左右的通胀，那么以950亿美元每月的速度估计大概会持续3年左右的时间。

➢ 实际缩表速度

从2022年6月期，美联储持有的证券开始逐月下降，到目前为止平均月减少628亿美元，从2023年以来平均月减少840亿美元。到目前为止，美联储本轮总共的缩表规模约为7544亿，其中2022年总共缩表3346亿，今年以来缩表4198亿。

对比上一轮缩表周期（2017年10月-2019年9月），本轮的缩表更快，缩表的规模更大，本轮开始时美联储持有5.7万亿美元国债以及2.7万亿美元的MBS。上一轮开始时美联储持有2.47万亿美元国债以及1.77万亿美元的MBS，其缩表高峰期速度为每月300亿美元国债、200亿美元MBS，月总计500亿美元，整个缩表总计减少了约6千亿美元。

4.长远看债务上限问题或加速“去美元化”的大趋势

➢ 美元地位的长期缓慢下降

美元在官方全球储备货币中的比例，在1965年超过7成，在1970年甚至达到了85%。不过在之后美元在全球官方储备货币中的比例整体呈现缓慢下降的趋势，到2022年下降到略低于60%。

➢ 牙买加体系和美元信用

现在的货币体系是所谓的牙买加体系（Jamaica System）。在牙买加体系下，由于实现了浮动汇率它解决了特里芬难题的一部分，美元不再以固定汇率与黄金挂钩。但是，美元仍然扮演了国际国币的角色，这意味着海外对美元有超过美国本身需要美元的需求，美元仍然会在海外沉淀，导致美国常年贸易赤字。

可以看到在布雷顿森林体系奔溃之前，美国的贸易主要维持了顺差状态，随着布雷顿森林体系的解体，美国开始进入逆差时代。在新的全球货币体系中，美国通过贸易赤字向全球供给美元。到2022年，美国一年的贸易逆差高达1.3万亿美元，大概占到全球进口加出口的2.6%。从1971年开始美国除了在1975年出现过贸易盈余以外每一年都是贸易赤字，累计总共约21万亿美元的赤字额。

5.信用货币体系和美国的债务困境

➢ 美元供给：贸易赤字和美国国债

在牙买加体系里，本质上来讲，美国政府的信用成为了货币的基石。在全球金融市场里，美国国债利率被认为是无风险利率，美国国债事实上成为了类似黄金的信用基石。

但是，美国供给美国国债这种无风险资产的能力是逐渐在下降的。美国经济在全球所占的比重整体呈现下降的趋势。美国占全球GDP的比例在1960年的时候接近40%，之后整体呈现逐渐下降的趋势，到2021年下降到了略高于24%。

和GDP的趋势类似，美国进出口占全球进出口的比例整体也是呈现一个缓慢下降的总体趋势。根据WTO的数据，1948年的时候美国的进出口占全球的进出口17%，到2022年这个比例下降到了不足11%。美元在全球经济中的比重明显高于了美国经济在全球经济中的比重。

债务上限问题的一再出现会不断打击国际市场对于美国国债的信心，在长期中或许会逐渐动摇美国的信用。

➢ 美元需求：全球化的上下半场

从全球宏观的角度来看，美元的使用是和全球化紧密相关的，无论是用于贸易还是用于储备，之所以对美元有大量的需求，离不开全球化。

全球化的顶点出现在2008年，全球贸易占全球GDP的比例达到了61%。从60年代数据开始到2008年，全球贸易占全球GDP的比例整体呈现逐年上升的趋势，但是2008年之后这个比例就不再上升，并且略微下降了大约5个百分点。全球化的 停滞是目前去美元化的一个大背景。

从历史数据的对比来看，近期外国持有美债的同比下降金额是近10年未曾出现过的，同比增速一度在2022年10月左右达到-6.9%。

➢ 美元面对的新难题

美国经济实力的相对下降和美元信用体系下对美元和美债需求的持续上升形成了一个新问题：

一方面，由于美元取得了国际核心货币的地位，各国为了发展国际贸易，必须用美元作为结算与储备货币，这样就会导致流出美国的货币在海外不断沉淀，美国国际收支长期逆差，这些资金需要美国国债市场作为投资目的地；

另一方面，随着美国经济在全球比重的下降，美国为全球提供美国国债这种无风险资产的能力也在下降，为了保持美元币值稳定美国需要控制债务增长，这又要求美国削减美国国债市场的规模。由于美国经济在全球经济中比重的不断下降，美国向全球供给美国国债的能力将低于全球对于美国国债的需求，随着美国国债的不断累积，最终有一日美国或将无力偿还债务，全球货币体系将被冲击。美国债务上限问题可能在未来成为引发危机的导火索。

6.短期或利好黄金

➢ 大宗商品是货币的价值背书

虽然在牙买加体系中货币已经和黄金脱钩了，但是在全世界的央行中黄金仍然是重要的储备资产。短期来看，减持美债之后可以转向的其他资产中，黄金是最重要的类别之一。根据世界黄金协会的数据，到2022年在黄金的存量中17%是作为官方储备。黄金目前最大的用途是做珠宝，约占46%，另外也有大概15%的比例是作为私人投资。

根据世界黄金协会的数据，2013-2022平均黄金的供给和需求情况一年的平均需求是4314吨，而供给是4654吨，供给和需求基本上是平衡状态，供给比需求多340吨，接近需求总量的8%。

结构上看，黄金的年均需求中最大的一块儿是珠宝2222吨占比51%，其次是金条和金币1128吨占比26%，第三是中央银行569吨占比13%；黄金的供给中金矿3482吨占比75%，回收1172吨占比25%。

在全球资产分布中，黄金资产的占比只有1%。但是，在央行的储备中，黄金仍然是非常重要的组成部分，大约占16%。因此，央行的需求波动对黄金的价格仍然有显著的影响。

对比2022年1季度和2023年1季度，黄金储备增加最多的国家是土耳其，其次是中国，前10个国家增持的总量超过529吨，为黄金价格提供了支撑。减持的数量主要集中在国际清算银行(BIS)，前10减持总共约407吨，去掉BIS的话只减持了49吨。

从官方黄金储备的存量来看，最多的是美国，根据世界黄金协会的2023年4月的数据，美国的黄金储备超过8100吨，其次是德国，中国的黄金储备排第7略超过2000吨。中国未来仍有可能继续增持黄金的空间，从经济总量看，2022年中国继续稳居世界第二位，GDP总量约为美国的70%，但我国黄金储备仅为美国的25%左右。
 

三、风险提示

1.美联储持续鹰派的风险 美联储继续加息将增加经济硬着陆和金融系统出现风险的可能性。

2.地缘政治冲突风险超预期 俄乌冲突等地缘政治冲突风险可能超预期，对未来世界宏观经济带来更大不确定性。

3.金融状况收紧超预期 金融体系很复杂，充满非线性的特征，金融状况可能在短时间迅速收紧而爆发危机。