美联储历史加息周期节奏

自1982年至今，美国历史上的加息周期有6次，而降息周期有5次，并分别对应了美国的几次市场泡沫及经济衰退，在时间上呈现出一个逆周期调节的规律：加息进行中的GDP增速往往处于上升阶段；而降息进行时的GDP增速则处于下行阶段，每次利率调整与经济增长速度恢复或降温会间隔1—2年的时间。在每次货币政策转向前后，美股、贵金属、美债、石油等大类资产会提前定价利率方向变化的预期，从而具备一定的借鉴意义。

从美联储6次加息周期所处背景来看，加息的原因既包含供给压力导致的高通胀、资产泡沫压缩，也有利率政策回归正常化的调节过程。

我们将这几次加息分为两个阶段：2000年前后。

2000年以前，美联储的三次加息分别是：

1.1983—1984年的石油供给冲击下抑制高通胀；

2.1987—1989年美联储引入泰勒规则，通胀与加息之间的联系进一步确立；

3.1994—1995年股市过热，美联储提前紧缩避免预期通胀。这几次加息基本都在1—2年内加息200—300个基点，节奏较快，并且都在较高利率水平。尤其在1994年，美联储把货币政策的中介目标由货币供应量转换为联邦基金利率。

2000年以后：

1.1999—2000年亚洲金融危机结束，美联储决定逐步回收宽松的货币政策，开启加息；

2.2004—2006年房地产泡沫的担忧使得美联储开始了长达2年的加息进程；

3.2015—2018年则是美联储为调整此前长期过于宽松的几乎零利率量化宽松政策恢复正常区间，而进行的先慢后快的加息。

从去年3月至今的最新一轮加息与2015年的情况相似，2020年开始的3年疫情期间，美联储同样选择了以量化宽松、低利率的方式提振疫情冲击下的经济，并在疫情后开启加息以抵制此前宽松流动性带来的后遗症——通胀高企。2022年6月，CPI同比达到了9.1%的近20年高点，与美联储的目标——保持2%左右的通胀率相去甚远。而此次加息的节奏也偏快，截至今年6月，10次加息累计使得联邦基金目标利率增长500个基点，由0.25%飙升至5.25%，并且，在美联储主席鲍威尔的最新发言中，仍坚持2023年尚需1—2次加息，并且不考虑年内降息。
 

加息期间大类资产的表现

纵观美联储历史上6次加息周期下大类资产的阶段表现，可以发现美股、美债、石油、美元、大宗商品、黄金等资产对加息开启及结束的反应较明显，并且在收益上表现出一定的前瞻性。

从短期表现来看，在加息开始前一个月，大宗商品类资产表现都较好，石油及CRB现货指数收益率排名居前，也反映经济过热时，商品价格上涨明显；表现较差的是黄金，其中三轮加息开始前一个月黄金都先行下跌。而在加息结束前一个月，表现较好的是提前交易加息结束的美股，特别是标普500指数代表的蓝筹股涨幅居前，而以创新科技股较为集中的纳斯达克100指数则较为不稳定，在6轮加息的末尾涨跌互现。

拉长整个加息周期来分析，我们发现，大宗商品、美股整体上涨，而美债价格、美元指数整体下跌，A股主要指数表现则相对独立于加息周期，涨跌不一。与此前的月度短期表现对比，长周期内大宗商品及股市的表现受紧缩政策的压制影响，不如短周期内市场预期紧缩的压制明显。总体上，加息在开始及结束前，预期货币政策转向的相关情绪对资产短期表现的影响占主导因素，但完整周期的走势实际上仍然趋于上行。

自今年6月美联储宣布维持基准利率不变到7月中旬，从大类资产的涨跌幅情况来看，标普500与纳斯达克100指数对应的美股表现最好，大宗商品及原油价格也有所回升，而A股市场仍处在振荡区间。而从去年3月加息至今的累计情况来看，本轮大宗商品下跌明显，美元指数与美股均上涨。
 

加息对于美国经济的影响

由于美联储长久以来把通货膨胀指标与议息决策紧密联合在一起，因此，观察历史加息及降息周期的CPI、PPI的走势变化也可以较好地帮助判断本轮加息的相对进程，并且预估在此加息后，美国经济能否实现软着陆，抑或在之后陷入一段时间的衰落。基于CPI和PPI的同比和环比走势来看，加息期间CPI及PPI同比增速先升后降，在最后一次加息后的半年内仍有下跌惯性，环比拐点先于同比出现。再来看加息前后的GDP同比增速，加息并不一定会使得美国经济陷入衰落。具体而言，在1982年至今的6个加息周期中，GDP不变价同比增速在加息结束时大部分情况下甚至高于开始时的增速，仅2004—2006年，经济增长速度总体在逐步放缓，至周期结束时，GDP同比由4.23%降至2.98%，而这一轮加息的幅度之大也是仅次于当前加息节奏的，2年间，联邦基金利率由1.0%增至5.25%，累计上涨425个基点。相对应地，这一轮周期内的通胀韧性极强，2年内CPI及核心CPI同比分别保持在3%、2%以上，其间没有明显降温趋势。

相较而言，去年年底至今的11次加息效果其实是非常显著的。2022年3月开始加息，5月2个CPI的同比增速就开始下降，至今年6月分别降至3%、4.8%。在历次加息周期中，CPI同比达峰值开始下降仅用时4个月，为历史最短，平均降幅每月0.51%也是历史最高。虽然2%的通胀目标还未达到，但根据历史数据，在加息结束后的半年内，价格指数惯性继续下探，GDP增速在加息结束后一到两个季度也将下行，美联储大概率会在核心CPI同比回落至3%—4%时即终止加息进程，避免造成之后的经济衰退。今年一季度美国GDP不变价同比增速1.80%，软着陆可能性较大。

对于后续加息节奏，目前市场不少机构倾向于美联储或再次“跳过”加息，2022年3月以来的本轮加息周期有望迎来尾声。
 

市场展望：

1）美股：假如加息结束对于A股和美股市场而言并不一定是利好信息。在紧缩政策的末尾，经济陷入衰退的概率可能是最大的，从历史的GDP增速数据可以看出，加息结束后经济增长还会继续放缓1到2个季度。在这个过渡期内，高利率环境下的需求抑制可能更加明显地冲击企业盈利，并且加息期间累积涨幅造成的估值高位极有可能向下回调，使得美国股票市场走向趋于弱势。
2）美债：短期内美债收益率可能仍然高位震荡，而中长期看，在通胀下行、经济基本面降温、美联储加息空间有限，美债收益率很难维持在4%以上的水平，出现回调的可能性较大。
3）黄金：黄金、石油等与美元强弱关联较大的资产在加息尾声到降息开启前或将自阶段性低点先后开启反弹，配置价值更高。